Doxa 1525

La maldición de la fuerte economía estadounidense.

Un mercado laboral fuerte significa que la Fed tiene que elegir entre una recesión o una inflación galopante.

Por Philipp Carlsson-Szlezak, Pablo Swartz y Martín Reeves

Recesiones

Harvard Business Review

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Resumen. Con la contracción del PIB en la primera mitad del año y un mercado de valores en caída libre, puede parecer sorprendente describir la economía de EE. UU. como "fuerte". Si bien la bruma de los datos macroeconómicos es excepcionalmente contradictoria, la realidad actual es que las empresas altamente rentables están empleando una cantidad récord de trabajadores y pagándoles salarios cada vez mayores. Todo esto sería una buena noticia si no avivara el fuego de la inflación. En la lucha contra la inflación, la Reserva Federal ahora acepta mucho más el riesgo de provocar una recesión. Cuando se avecina una recesión, la reacción de los ejecutivos suele ser retirarse detrás del foso, levantar el puente levadizo recortando pedidos, producción, inversión y mano de obra, todo con el objetivo de fortalecer el balance con liquidez para capear la tormenta. Pero esto por sí solo sería una oportunidad desperdiciada para mejorar la posición competitiva en un momento en que los rivales estarán distraídos.

La economía de los EE. UU., aunque enfrenta claramente un riesgo creciente de recesión, continúa exhibiendo fortalezas notables, particularmente en el mercado laboral, como lo ilustra la continua creación de empleo y otra caída en la tasa de desempleo en el informe de empleo de septiembre de 2022.

Sin embargo, en este momento esa fuerza es más una maldición que una bendición. Con cada señal de fortaleza, será más difícil controlar la inflación persistente y generalizada sin que la Fed eleve las tasas a niveles que hagan inevitable una recesión. Y el riesgo no es lineal: aunque la inflación es alta hoy, las expectativas de inflación a largo plazo aún son modestas. Durante casi 40 años, hemos vivido en una era de inflación estructuralmente anclada, donde la inflación no se mueve mucho dentro del ciclo económico. Si las expectativas se desanclan, el costo sería mucho más alto que una recesión: sería una era de mayor volatilidad y un entorno empresarial menos favorable.

La constelación actual de señales macroeconómicas es única, con muchas señales de fortaleza que coexisten con debilidades. Eso limita la utilidad de los modelos y las predicciones, y obliga a los ejecutivos a analizar de cerca el impulso cíclico y a pensar en la próxima recesión y los riesgos y oportunidades que conlleva.

Signos de fortaleza en la economía de EE. UU.

Con la contracción del PIB en la primera mitad del año y un mercado de valores en desmoronamiento, puede parecer sorprendente describir la economía estadounidense como "fuerte". Si bien la bruma de los datos macroeconómicos es excepcionalmente contradictoria, la evidencia de una economía fuerte es difícil de ignorar.

En primer lugar, considere el mercado laboral. Una señal inequívoca de recesión es cuando las empresas reducen colectivamente su fuerza laboral y el desempleo aumenta considerablemente. Hoy, el desempleo está cerca de un mínimo de medio siglo.

En segundo lugar, mientras que el mercado de valores se encuentra en territorio de mercado bajista (>20% de caída), una mirada más cercana revela señales contradictorias similares. Los precios de las acciones han bajado porque las valoraciones de las acciones han sido aplastadas. La realidad de las tasas de interés más altas empuja a la baja el valor actual de los flujos de efectivo futuros, lo que lleva a precios de acciones más bajos. Sin embargo, las ganancias del S&P 500 siguen siendo positivas y, en la actualidad, se mantienen las expectativas de crecimiento. Los vientos en contra son reales, pero también lo es la fuerza.

La realidad actual de la economía estadounidense es que las empresas altamente rentables están empleando un número récord de trabajadores y pagándoles salarios cada vez mayores. Una parada repentina de este cuadro es menos plausible, aunque no imposible (recordemos el shock exógeno del Covid y el congelamiento de la pandemia), aunque es inevitable una desaceleración en la creación de empleo. Las preguntas son qué tan rápido y en qué medida la economía pierde su fuerza y ​​por qué.

Las fuentes de la fuerza

El mercado laboral en auge se traduce en salarios y gastos, que es un buen lugar para comenzar a medir la fortaleza de la economía real. El gasto total del consumidor se encuentra en un tira y afloja entre el consumo decreciente de bienes y una economía de servicios en auge. Después de un enorme exceso en el consumo de bienes duraderos (piense en bloqueos y cheques de estímulo), la resaca ahora es palpable, con una caída del gasto real en bienes, si bien todavía por encima de los niveles anteriores a Covid. Pero la economía de servicios es el doble de grande y los consumidores todavía se están poniendo al día con las vacaciones, las comidas en restaurantes y similares, a pesar de la alta inflación. En conjunto, el consumo total demuestra ser resistente y continúa creciendo por ahora.

Además de un mercado laboral en auge, los balances de los hogares excepcionalmente sólidos ayudan a mantener el gasto alto. El patrimonio neto de los hogares es mucho más alto que antes de la COVID-19 para cada quintil de ingresos, lo que proporciona algo de amortiguamiento a los vientos en contra de la inflación y la negativa confianza de los consumidores. Destacan, en particular, los saldos de caja. Aparte del quintil de ingresos más bajos, la mayoría de los estadounidenses tienen mucho más efectivo que antes de Covid. Se estima que el quintil medio (percentil 40-60) tenía aproximadamente $ 100 mil millones en efectivo a fines de 2019. Esa cifra ahora está por encima de $ 530 mil millones. La inflación está consumiendo el poder adquisitivo de ese efectivo, pero claramente representa una medida de aislamiento para el gasto.

Las empresas también se mantienen sólidas, con una rentabilidad en niveles récord. Sin duda, se enfrentan a vientos en contra. Los márgenes en el S&P 500 están cayendo desde niveles excepcionalmente altos y están impulsados ​​por el rápido crecimiento salarial necesario para atraer y retener a los trabajadores en un mercado laboral ajustado. Pero el fuerte crecimiento de las ventas, incluso si es nominal, compensa con creces la contracción del margen por ahora, lo que da como resultado ganancias casi récord. En este contexto de beneficios y fuerte demanda laboral, las empresas son reacias a recurrir rápidamente a los despidos, lo que mantiene fuerte el mercado laboral y el gasto, lo que a su vez refuerza las ventas y los beneficios de las empresas.

La maldición de la fuerza

Todo esto sería una buena noticia si no avivara el fuego de la inflación, que ha demostrado ser demasiado fuerte, demasiado amplia y demasiado rápida. Aunque la inflación general ha caído en los últimos dos meses, como se predijo ampliamente, esas caídas fueron decepcionantemente pequeñas y hemos visto que la inflación se metastatiza en cada vez más categorías.

Dado que es poco lo que la Reserva Federal puede hacer con respecto a los altos precios de la energía, por ejemplo, debe esforzarse aún más donde tiene influencia para que el crecimiento de los precios vuelva a niveles aceptables. El objetivo principal es el mercado laboral muy ajustado que está impulsando la inflación salarial. A la Fed le gustaría ver mercados laborales con suficiente holgura como para que el crecimiento de los salarios se modere a un nivel consistente con su objetivo del 2%. Pero mirando la economía de servicios en auge, con salarios que superan el 6%, estamos muy lejos.

Todo esto ha persuadido a la Fed a trazar una "ruta de tipos" (secuencia de subidas) a niveles altos y a mantener la política monetaria "ajustada" al menos hasta finales de 2025. Tras un verano de dudas sobre la determinación de la Fed, los mercados se han resignado en gran medida a ese resultado, fijando el precio de una trayectoria de tipos igualmente agresiva para los próximos años como la que ha anunciado la Fed.

Esta situación es única en la era moderna, ya que la Reserva Federal y los mercados normalmente no verían la solidez de la economía como un problema. Es el exceso cíclico de la demanda, que supera la capacidad del lado de la oferta, lo que ha generado una inflación problemáticamente alta.

Recesión: si eso es lo que se necesita

En realidad, es desconocido, para la Reserva Federal y para los mercados, qué tan alto y qué tan rápido deberían subir las tasas de interés, y por cuánto tiempo deberían permanecer en niveles altos. Se requerirían menos vientos en contra monetarios si la inflación cae de manera más convincente, pero también podría materializarse la situación opuesta. Frente a los retrasos entre el aumento de las tasas y la desaceleración de la economía, la Reserva Federal no solo está confinada al espejo retrovisor, sino que también conduce en la oscuridad.

En la lucha contra la inflación, la Reserva Federal ahora acepta mucho más el riesgo de provocar una recesión, simplemente porque los riesgos para la economía son mucho más importantes que en 2021.

Lo que está en juego es un desatasco estructural de las expectativas de inflación a largo plazo, algo que podría acabar con el régimen de 40 años de inflación anclada estructuralmente. Esto sería mucho peor que una recesión, incluso una profunda, y conduciría a un reordenamiento del entorno empresarial que ha prosperado gracias a una inflación estable. Las altas valoraciones, las bajas tasas de interés y los ciclos largos son solo algunos de los beneficios de un régimen de inflación anclada que damos por sentado.

Para proteger esas expectativas a largo plazo, aún ancladas hoy, la Reserva Federal ha sido excepcionalmente clara: mantendrá las tasas de política en niveles "ajustados", incluso si la inflación se está moderando, incluso si el crecimiento es anémico e incluso si el desempleo está aumentando. Este es un riesgo calculado basado en la creencia de que quitar el pie del freno demasiado pronto corre el riesgo de un golpe mucho más dañino para las expectativas de inflación que el daño incurrido al dejar que la economía caiga en una recesión.

Esa recesión es cada vez más probable en 2023, aunque la fuerza sugiere que no es inminente. Mientras tanto, las esperanzas de un “aterrizaje suave” se desvanecen a medida que esa fortaleza fuerza tasas más altas que estrangulan la economía.

Lo que sigue siendo distintivo sobre el riesgo de recesión actual es la ausencia de amenazas sistémicas convincentes, similar a la crisis bancaria de 2008. Los riesgos de accidentes financieros están aumentando a medida que se revierten años de tasas muy bajas. Pero es menos probable que paralicen a los bancos e interrumpan los préstamos, un sello distintivo de la recesión financiera y el daño sistémico. Todo esto apunta a posibilidades de una recesión más leve de lo que se suele suponer cuando se utiliza 2008 como modelo mental.

Lo que deben hacer los ejecutivos

Cuando se avecina una recesión, la reacción de los ejecutivos suele ser retirarse detrás del foso, levantar el puente levadizo recortando pedidos, producción, inversión y mano de obra, todo con el objetivo de fortalecer el balance con liquidez para capear la tormenta.

Pero esto por sí solo sería una oportunidad desperdiciada para mejorar la posición competitiva en un momento en que los rivales estarán distraídos. El aumento del margen competitivo y la volatilidad son características de todos los principales períodos de inestabilidad y crisis de los últimos 50 años. Las empresas con bases sólidas deben mirar a través de la tormenta económica para ver qué ventajas se pueden obtener, especialmente si otras se están retirando o vacilando.

Es muy probable que atrincherarse sea un error estratégico en las industrias que enfrentarán una capacidad limitada, ya sea en el lado de la producción o de la mano de obra, después de la recesión. Deben usar la recesión para construir y contratar selectivamente para estar en una posición sólida para capturar una participación incremental en el otro lado.

En otras palabras, sigue siendo imperativo generar resiliencia, que definimos como el rendimiento superior a través de una desaceleración en relación con sus pares y en relación con la economía en general. La construcción de dicha ventaja dinámica comienza antes de que llegue la recesión (anticipación y preparación); amortiguar el shock inmediato; navegar la recesión a medida que se desarrolla (aprovechar las oportunidades para capturar acciones); y capitalizar las ventajas después de que termine la recesión (capacidad, trayectoria de crecimiento y adaptación a las nuevas circunstancias del mercado).

Es fácil que las empresas sientan una falsa confianza en la resiliencia, después de los altibajos de Covid. Pero la verdadera prueba de resiliencia no es la mera supervivencia y la restauración de los niveles de rendimiento anteriores, sino más bien la construcción de un enfoque sistemático que se pueda implementar repetidamente para obtener una ventaja competitiva en períodos turbulentos. Desde esta perspectiva, las empresas harían bien en aprovechar la oportunidad de revisar su experiencia reciente de Covid para preguntar: ¿Cuál fue nuestra resiliencia en relación con los competidores, qué lecciones se pueden obtener de la última crisis y hemos construido un libro de jugadas y capacidad de crisis? ?

Philipp Carlsson-Szlezak es socio y director general de la oficina de BCG en Nueva York y economista jefe global de BCG. Se le puede contactar en: Carlsson-Szlezak.Philipp@bcg.com.

Paul Swartz es director y economista sénior en el Instituto BCG Henderson, con sede en la oficina de Nueva York de BCG.

Martin Reeves es presidente del Instituto BCG Henderson de Boston Consulting Group en San Francisco y coautor de The Imagination Machine (Harvard Business Review Press, 2021).