Doxa 1935

El aterrizaje suave de la economía estadounidense sigue en camino

Por Philipp Carlsson-Szlezak, Pablo Swartz, y Martín Reeves

Política Y Regulación Gubernamental

Harvard Business Review

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Resumen. Si bien recientemente ha habido una serie de datos macroeconómicos decepcionantes, en realidad, estos acontecimientos son señales de las fortalezas de la economía estadounidense, no de sus debilidades. El pesimismo económico de los últimos años a menudo ha tenido sus raíces en una mala interpretación del consumidor estadounidense. Con demasiada frecuencia, se les presenta como personas en apuros financieros, que están quemando sus ahorros de la era de la pandemia y tambaleándose por el recorte del ingreso real que les ha infligido la inflación. Según esta versión, la demanda es artificialmente alta y su colapso se ha retrasado, no evitado. El consumo también sigue distorsionado por los giros pospandémicos, pero el consumo agregado se sitúa más de 1,5 billones de dólares por encima de los niveles de 2019 en términos reales. Esta fortaleza, sin embargo, no es un bien puro para todas las empresas: si bien las altas tasas de interés se han absorbido exitosamente en conjunto, todavía crean luchas existenciales para algunas empresas y hogares. Los ejecutivos deben resistir la tentación de responder a cada detalle de los datos volátiles y ajustar sus modelos mentales para liderar una era de estrechez.

Hace menos de un año, muchos pesimistas rechazaron la posibilidad de un aterrizaje suave para la economía estadounidense. Argumentaron que la resiliencia de Estados Unidos era una confluencia de factores afortunados, como los ahorros de la era de la pandemia que eventualmente se agotarían. A medida que la inflación se moderó y el crecimiento se mantuvo notablemente fuerte, tuvieron que aceptar de mala gana que la economía es mucho más resistente de lo que habían pensado.

Una reciente serie de datos macroeconómicos decepcionantes ha dado a los pesimistas una nueva determinación. Después de tres meses de datos de inflación candentes, el camino de la desinflación, que de otro modo sería fluido, parece estancado. Las expectativas de recortes en las tasas de interés, que eran seis a principios de año, se han reducido a quizás sólo uno. Y los mercados de valores están lejos de los máximos históricos recientes.

En realidad, estos acontecimientos son signos de fortaleza, no de debilidad. Cada uno de ellos es consecuencia de una economía en auge, no vacilante. Las presiones al alza sobre los precios persisten porque el consumo sigue siendo notablemente fuerte. Los recortes de las tasas de interés serán menores y más tardíos porque la política monetaria necesita ejercer vientos en contra durante más tiempo para enfriar una economía más fuerte de lo esperado. La volatilidad del mercado de valores refleja estos cambios, pero se ha mantenido cerca de niveles récord y con valoraciones elevadas que reflejan las sólidas perspectivas de ganancias de las empresas.

Un PIB más débil en el primer trimestre tampoco es indicativo de un crecimiento vacilante, ya que fue impulsado por la contribución negativa de la inversión en inventarios y las exportaciones netas, ambos componentes ruidosos que no hablan de la fortaleza de la demanda interna subyacente. El consumo, la inversión y la vivienda contribuyeron positivamente al crecimiento del primer trimestre.

Los consumidores siguen siendo fuertes... e incomprendidos.

El pesimismo económico de los últimos años a menudo ha tenido sus raíces en una mala interpretación del consumidor estadounidense. Con demasiada frecuencia, se les presenta como personas en apuros financieros, que están quemando sus ahorros de la era de la pandemia y tambaleándose por el recorte del ingreso real que les ha infligido la inflación. Según esta versión, la demanda es artificialmente alta y su colapso se ha retrasado, no evitado.

Pero la narrativa del debilitado consumidor estadounidense no cuadra:

• Los ingresos reales (es decir, ajustados a la inflación) son históricamente fuertes y han comenzado a crecer nuevamente a medida que el crecimiento de los salarios nominales supera la inflación. A diferencia de lo ocurrido después de la crisis financiera mundial de 2008, cuando los ingresos reales cayeron durante años, recientemente han estado creciendo ampliamente. En toda la distribución, los ingresos reales son más altos que en cualquier otro momento desde 2007.
• La bajísima tasa de ahorro de los consumidores puede parecer impulsada por una crisis del costo de vida. Pero las tasas de ahorro más bajas están empíricamente asociadas con una riqueza familiar fuerte, ya que los consumidores están menos preocupados por ahorrar para el futuro cuando sus finanzas son sólidas. Hoy en día, la riqueza de los hogares es excepcionalmente saludable: más de 7,5 veces el ingreso disponible en promedio. Si bien los promedios están sesgados por los más ricos, la solidez de los balances no se limita a los ricos. En general, los balances de distribución del ingreso están en mejor forma que en 2019.
• Los fuertes ingresos reales están respaldados por un notable mercado laboral. Aunque la contratación ha disminuido, lo que ha permitido que se enfríe el crecimiento salarial insostenible, el crecimiento del empleo sigue siendo sólido. Más importante aún, la tasa de crecimiento de los salarios es ahora más alta que la tasa de inflación, lo que genera un crecimiento continuo del ingreso real. Esto también ha estimulado que la confianza del consumidor comience a aumentar desde niveles muy bajos.
• Si bien muchos hogares han luchado con las consecuencias del aumento de los precios, hay poca evidencia de estrés sistémico, ya que las quiebras de los consumidores siguen contenidas. A pesar de que la morosidad de los préstamos a los hogares ha aumentado desde mínimos históricos, hoy su tasa no es más alta que en 2018 y 2019.

No es sólo la salud financiera de los consumidores lo que con frecuencia se malinterpreta. Hoy en día, dos tercios del consumo aún se encuentran fuera de su tendencia anterior a la pandemia, ya sea por encima o por debajo de las tendencias históricas de gasto real, lo que deja grandes sectores del consumo distorsionados por los giros pospandemia. Esto ha producido ganadores y perdedores a medida que las empresas continúan lidiando con estas distorsiones, pero es totalmente consistente con un fuerte consumo agregado, que se sitúa más de 1,5 billones de dólares por encima de los niveles de 2019 en términos reales.

En conjunto, estos factores pintan un panorama de fortaleza duradera del consumidor. La capacidad de gasto de las personas está respaldada por la fortaleza del mercado laboral, el crecimiento de los salarios (reales) y unos balances (riqueza) sólidos. Y una economía impulsada por tal fortaleza se traduce en una presión al alza sobre la inflación. El hecho de que no esté en una trayectoria perfecta hacia el objetivo de inflación del 2% es una señal de fortaleza, no de debilidad.

¿Producirá la política monetaria una recesión después de todo?

El formidable desempeño de la economía aún podría ser una maldición de fortaleza si impone una política monetaria restrictiva que asfixie la economía. Esa era una amenaza creíble en 2022, cuando las tasas de interés aumentaron rápidamente para contener la alta inflación. ¿Está aumentando nuevamente la posibilidad de que se produzca el llamado error político?

Los pesimistas consideran que esto no sólo es probable, sino que ya está ocurriendo. Según ellos, para que la inflación vuelva al objetivo de política del 2% se requiere un desempleo mucho mayor, y eso significa recesión. Creen que la política monetaria no ha ido lo suficientemente lejos y que las tasas de interés tendrán que subir más. Desde este punto de vista, la recesión sólo se ha evitado hasta ahora gracias a la suerte y a los retrasos: la primera se está agotando, mientras que la otra se está recuperando.

Ninguno de estos argumentos parece sólido y una recesión en 2024 sigue siendo poco probable. Si bien la política monetaria tiene “ rezagos largos y variables ”, es probable que el impacto máximo en el crecimiento haya quedado atrás. Y si bien las tasas más altas seguirán incorporándose al stock de deuda (a medida que los préstamos y las hipotecas se renuevan gradualmente), eso no producirá un colapso repentino, ya que tanto los hogares como las empresas se mantienen saludables.

En cuanto a imponer deliberadamente una recesión para restablecer la inflación, ese ya era un argumento débil cuando los precios crecieron al 9%. Es un argumento aún más débil cuando la inflación ronda el 3%. Los factores más peligrosos de la inflación no parecen problemáticos: el crecimiento de los salarios se ha moderado significativamente y las expectativas de inflación siguen ancladas. La inflación puede ser demasiado alta, pero no hay necesidad de colapsar la economía para restablecer la inflación.

Aun así, sigue siendo posible una subida de tipos (aunque creemos que el próximo paso más probable será un recorte de tipos a finales de este año). El camino más plausible para lograr una subida de tipos sería si la inflación se ampliara y acelerara más de lo que lo ha hecho hasta ahora en 2024. Entonces la Reserva Federal podría percibir su nivel de moderación como insuficiente y ajustarla más. Esto sigue siendo impredecible, ya que los datos macroeconómicos incrementales y volátiles influirán en esa decisión. Sin embargo, una nueva subida de tipos probablemente sería consecuencia de una economía fuerte, no débil.

Fuerza macro, desafíos micro

La fortaleza macroeconómica que hemos esbozado anteriormente no es un bien puro para las empresas. El aterrizaje suave que se ha estado produciendo viene con muchas aristas duras. Recordemos que dos tercios del consumo siguen fuera de su tendencia anterior a la pandemia, lo que genera algunos perdedores incluso cuando el consumo agregado es fuerte. Las altas tasas de interés se han absorbido exitosamente en conjunto, pero crean luchas existenciales para algunas empresas y hogares. Y aunque la escasez de mano de obra ha disminuido, la contratación sigue siendo difícil y más costosa en muchas partes de la economía.

Muchos de estos desafíos no son un subproducto de giros transitorios o dinámicas cíclicas, sino el resultado de una fortaleza fundamental subyacente. Los líderes deberían reconocer que vivimos en una era de escasez de mano de obra en la que la escasez de mano de obra persiste a lo largo de los ciclos y ejerce una presión al alza sobre el crecimiento, los salarios, los precios y las tasas de interés. Estas condiciones se establecieron ya en 2017 y la pandemia no fue más que una interrupción de ese apuntalamiento estructural.

Un modelo mental relevante para la era de la estrechez es el de mediados de los años 1990 a mediados de la década de 2000, o, más atrás, desde mediados de la década de 1940 hasta alrededor de 1970. En esos períodos todavía se producen recesiones, pero la estrechez del mercado laboral regresa rápidamente. Como argumentamos en nuestro próximo libro, Shocks, Crises, and False Alarms, una era de estrechez tiene consecuencias: muchas son buenas, pero no todas fáciles para las empresas, como por ejemplo:

• La rigidez del mercado laboral exigirá nuevas inversiones, ya que las empresas deberán sustituir mano de obra por capital para sostener el crecimiento.
• La asignación de capital tendrá que ser más cuidadosa que en la década de 2010, ya que mayores inversiones y un mejor crecimiento mantendrán una presión al alza sobre las tasas de interés.
• Para pagar un fuerte crecimiento de los salarios reales, las empresas se verán obligadas a ascender en la curva de productividad. Si no pueden implementar tecnología para controlar los costos, sus márgenes se verán reducidos.

Los ejecutivos deben resistir la tentación de responder a cada detalle de los volátiles datos macroeconómicos. Esto requiere reconocer que los cimientos estructurales de la economía estadounidense se basan en una fortaleza que persistirá a lo largo de los ciclos económicos. Otra recesión es una eventual certeza, pero creemos que no en 2024. Cuando llegue, lo más probable es que se produzca un rápido retorno a la rigidez, con sus beneficios y desafíos.

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Philipp Carlsson-Szlezak es director general y socio de la oficina de BCG en Nueva York y economista jefe global de la empresa. Es coautor de Shocks, Crises, and False Alarms: How to Assess True Macroeconomic Risk (Harvard Business Review Press, 2024).

Paul Swartz  es director ejecutivo y economista senior del BCG Henderson Institute, con sede en la oficina de BCG en Nueva York. Es coautor de Shocks, Crises, and False Alarms: How to Assess True Macroeconomic Risk (Harvard Business Review Press, 2024).

Martin Reeves es presidente del Instituto BCG Henderson de Boston Consulting Group en San Francisco y coautor de The Imagination Machine (Harvard Business Review Press, 2021).