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¿Estamos al borde de otra crisis financiera?

Por Eben Harrell

Economía Y Sociedad

Harvard Business Review

John Macomber, profesor titular de la unidad de finanzas de Harvard Business School, cree que podemos estar al borde de un colapso en los precios de la vivienda y una crisis financiera resultante, esta vez causada por nuestra incapacidad para reconocer y enfrentar el cambio climático. En una entrevista telefónica y un intercambio de correo electrónico por escrito, compartió su razonamiento y lo que la administración entrante de Biden puede hacer para prevenir este escenario.

Usted ha estado advirtiendo durante años que el mercado inmobiliario de Estados Unidos ha estado ignorando el riesgo de peligros asociados con el cambio climático. ¿Cree que nos acercamos a una corrección?

Si. Los daños causados ​​por el cambio climático se han acelerado más rápido de lo que muchas personas anticiparon. En EE. UU. En 2020, hubo 16 eventos de desastres meteorológicos / climáticos con pérdidas que superaron los $ 1 mil millones cada uno (algunos mucho más grandes). El promedio de 2015 a 2019 fue de 13,8 eventos de este tipo. El promedio de los 40 años anteriores a 2020 fue de 6,6. Es más, estamos viendo riesgos que no previmos hace unos años. Hemos estado preocupados con razón por las inundaciones costeras por el aumento del nivel del mar, pero en los últimos años también ha habido un aumento en las inundaciones de los ríos por la lluvia y enormes daños por los incendios forestales.

Entre otros problemas, no nos hemos enfrentado a la difícil cuestión de si las personas deberían tener restricciones para construir o reconstruir en estos lugares que son, en el ejemplo de California, corredores de incendios naturales que han sido reconocidos durante siglos. En cambio, en California hemos requerido que los servicios públicos lleven energía a los hogares en estas áreas peligrosas, y ahora el estado exige que las compañías de seguros renueven las pólizas contra incendios a tarifas inferiores a las del mercado. De manera similar, en partes de la costa este, las aseguradoras privadas hace tiempo que abandonaron el mercado de riesgo de inundaciones para propietarios de viviendas y, en cambio, la cobertura se proporciona con primas muy subsidiadas por agencias estatales que dependen del Programa Nacional de Seguros contra Inundaciones.

Esta es una distorsión clásica del mercado.

En efecto. Anima a las personas a realizar o mantener inversiones en viviendas que están expuestas a más peligros de los que creen. Por ahora, las entidades gubernamentales absorben el costo adicional de estos riesgos cuando reparan o reconstruyen estas casas (por cierto, utilizando los recibos de impuestos de otros propietarios).

Asegurar, reparar y reconstruir propiedades que realmente no son asegurables ha inflado artificialmente los precios de las viviendas al cubrir esta brecha de precios de riesgo. A corto plazo, muchas partes se benefician de apuntalar los precios de la vivienda, pero con una mayor exposición al peligro y un mayor ajuste de los presupuestos gubernamentales, este sistema de hemorragia de efectivo no puede soportar. La pregunta es si se estabilizará lentamente o rápidamente. Mi preocupación es que, de repente, simplemente se rompe y hay un reinicio gigante que conduce a una interrupción real en los precios de la vivienda.

Háganos pasar por ese escenario.

El escenario optimista es que un aumento gradual del nivel del mar o un ligero aumento de los incendios conducirá a descensos graduales (o una apreciación relativamente más lenta) de los precios de la vivienda. El sistema más amplio tiene tiempo para adaptarse.

La mayor preocupación es que el respaldo de las primas de seguros se agotará repentinamente y, al mismo tiempo, los suscriptores hipotecarios comenzarán a tener en cuenta el peligro sustancial de estas exposiciones. El resultado será un aumento dramático en las primas de seguros, junto con una reducción en la relación préstamo-valor de la hipoteca (y, en el peor de los casos, la total incapacidad para comprar seguros contra incendios e inundaciones o refinanciar una hipoteca). Los precios de la vivienda caerán en picado en estas áreas. Para muchos propietarios, la equidad en su propiedad es su mayor activo. Es un problema real si ese activo baja de valor o incluso se vuelve negativo (si debe más en su casa que su valor ajustado al riesgo).

Este escenario resultará en un segundo círculo de problemas. La mayoría de los municipios estadounidenses obtienen la mayor parte de sus ingresos de los impuestos a la propiedad. Los impuestos a la propiedad están vinculados al valor de las viviendas y los bienes raíces comerciales. Si el valor de la vivienda cae, los ingresos por impuestos a la propiedad caen sin una reducción simultánea en los gastos de una ciudad o pueblo, por lo que su capacidad para pagar sus bonos municipales se ve amenazada. Eso podría llevar a que se baje la calificación de los bonos. Eso pone a las ciudades y pueblos bajo presión para recortar costos, lo que luego genera otras tensiones en los servicios gubernamentales. También aumenta su costo de endeudamiento, con ambos factores conduciendo a una espiral descendente.

Un efecto dominó será una posible caída en las calificaciones y el valor de ciertos bonos. Los instrumentos de renta fija con ventajas fiscales, como los bonos municipales, son una gran parte de las carteras de jubilación de muchas personas (y de las reservas de muchas compañías de seguros). Sostengo, entonces, que este aspecto del riesgo climático toca el bolsillo de todos.

La corrección de 2008 en los precios de la vivienda se extendió por todo el sistema financiero. ¿Existe la preocupación de que esto vuelva a suceder?

Si. No le sorprenderá saber que la amplificación realmente peligrosa proviene de los algoritmos y la transferencia de riesgos en productos financieros sofisticados. Los propietarios de viviendas compran sus pólizas de seguro de propiedad / accidentes e incendio / inundación a través de compañías de marca, como Allstate o Progressive. Pero estas empresas a menudo no retienen toda la exposición para pagar los eventos de pérdida. En particular, no les importa estar expuestos si dicen que una casa se incendia; las otras primas cobradas cubren ese costo.

Pero si todo un condado o parte de un estado se ve afectado por un huracán, no pueden cubrir las pérdidas de todas esas casas por sí mismos. A menudo contratan, a granel, con otro nivel de aseguradoras llamadas compañías de reaseguros. Estas firmas incluyen compañías gigantes pero menos conocidas como Swiss Re, Munich Re y General Re. Esas empresas internacionales intentan difundir su exposición por todo el mundo y en muchas categorías de peligros, como tornados, huracanes, terremotos, vientos e inundaciones.

Además de diversificar los riesgos, los reaseguradores también pueden dividir parte del riesgo en valores vinculados a seguros , incluidos los derivados climáticos a veces conocidos como "bonos de catástrofe". La probabilidad de que ocurra un evento y el costo probable del evento son calificados por varias compañías especializadas que luego compran y venden los inversores financieros, que no tienen conocimiento o interés en su casa o ciudad en particular, a quienes se les puede pagar para aceptar la exposición financiera de una naturaleza definida durante un período de tiempo fijo en el caso de que ocurra uno de los eventos mencionados.

Esto significa que tenemos una situación en la que quien compra o vende el riesgo está a varios pasos de la propiedad real. ¿Suena familiar? Es difícil medir hasta qué punto estos instrumentos se han extendido al sistema financiero.

Esto se parece mucho a las armas financieras de destrucción masiva, como los instrumentos titulizados que se negociaron antes del colapso de 2008. ¿Qué pasa con las agencias de calificación? ¿Están haciendo un mejor trabajo al evaluar el riesgo de forma independiente?

En este caso, las entidades que evalúan valores vinculados a seguros (y la mayoría de las compañías de reaseguros que los negocian) tienen sistemas propios para evaluar diversos riesgos y exposiciones en el mercado de seguros más amplio. Algunos como RMS y AIR han estado modelando no solo el riesgo de inundaciones, terremotos y tornados durante años, sino también peligros como ataques terroristas y pandemias. Otros, como Júpiter y 427, se centran en posibles incidentes climáticos, como incendios forestales, inundaciones, aumento del nivel del mar y sequías.

Un problema es que no se acuerdan las entradas. No hay consenso, al menos en Estados Unidos, sobre el riesgo de inundaciones existente, incluso independientemente del aumento del nivel del mar, sin importar el posible aumento futuro. Una segunda preocupación es que tampoco hay consenso sobre cómo modelar lo que podría suceder. La tercera preocupación, y en mi opinión la más desconcertante, es que las proyecciones de estas empresas son propietarias. Los modeladores y los financieros a los que prestan servicios saben más sobre las perspectivas de mi propiedad que yo. Encuentro que esta asimetría de información es preocupante. ¿Quién saldrá en el extremo corto del palo aquí?

Las agencias de calificación crediticia reconocidas, como Moody's, S&P y Fitch, están detrás de la curva en este momento porque tienden a enfocarse en los índices financieros, como la cobertura del servicio de la deuda y el valor del préstamo. Durante décadas, la exposición a desastres naturales de viviendas, edificios municipales y plantas de energía fue estática, y el historial de pérdidas pasadas fue una muy buena guía para pérdidas futuras. Esa guía ya no es confiable. Ese proceso de pensamiento ajustado también deberá propagarse a través de la industria, y eso podría cambiar muchos bonos AAA a BB + y una vez más filtrarse hacia garantías y canjes, como lo hizo hace una década, nuevamente tocando a muchas personas que no lo hacen. viva en cualquier lugar cerca de las geografías problemáticas y ni siquiera invierta más allá de su 401 (k).

¿Qué puede hacer la administración entrante de Biden para abordar estos riesgos?

El primer paso es comenzar a hablar de manera transparente sobre la exposición de los estadounidenses a los peligros relacionados con el clima. Aparte de algunas excepciones, como un informe reciente de la Reserva Federal, pocas agencias gubernamentales han mencionado siquiera este problema.

Esto significa publicar un conjunto común de proyecciones de impacto. FEMA, por ejemplo, a veces se ha visto presionada a revisar con optimismo los mapas de inundaciones bajo presión política. Esto necesita terminar. FEMA está avanzando con la Clasificación de riesgo 2.0, que aspira a actualizar la metodología para comprender el riesgo de inundación único de una propiedad según la ubicación, las características geológicas e hidrológicas cercanas y la construcción de la casa. FEMA también está tratando de asignar dinero a la prevención de desastres además de su clásica recuperación de desastres, que es una forma mucho más eficiente de dirigir fondos si se hace correctamente, en particular con el programa Construyendo Infraestructura Resiliente y Comunidades (BRIC). Este es un piloto digno, y la nueva administración debería respaldarlo plenamente. Sin embargo, esto no es suficiente dinero para reforzar todas las propiedades que están expuestas, incluso a corto plazo, sin importar el largo plazo.

El segundo paso es comenzar a reducir los efectos distorsionadores de los seguros contra inundaciones e incendios mal valorados. Esto no debería suceder de una vez, no necesitamos fabricar un acantilado cuando tenemos muchas otras preocupaciones, pero debería suceder en, digamos, 10 años más o menos. Los propietarios de viviendas deben comenzar a tomar decisiones sobre la propiedad en el ritmo normal de sus vidas con una comprensión adecuada de cuáles son las exposiciones reales. Los gobiernos federales y estatales deberían salir lentamente del negocio de seguros contra inundaciones.

Uno espera que el equipo de Biden reconozca que eventualmente se producirá una corrección de precios de todos modos: el mercado y la madre naturaleza siempre resuelven los precios al final. Será mucho menos traumático si el aire puede salir lentamente en lugar de hacerlo de una vez.

Este escenario se parece mucho a The Big Short. ¿Hay inversores que se posicionen actualmente para ganar dinero con esta próxima corrección?

Sí, y están empezando a tener un perfil alto. Pero esta vez es un poco más complicado para los inversores. No está claro cómo se logra realmente una operación corta, ya que no hay un mercado corto para los bonos municipales o la vivienda como lo hay para las acciones (el mismo obstáculo que enfrentaron los especuladores cortos a mediados de la década de 2000).

Veo tres formas principales en las que participan los inversores. Primero, para un gran propietario, como Walmart o Blackstone, ahora es simple incluir un modelo de exposición a incendios e inundaciones a corto y largo plazo: qué propiedades desea poseer y cuáles preferiría no poseer en función de este criterio ( además de todos los demás filtros)? Si tuvieran la información, los compradores y vendedores de viviendas también podrían usar este filtro.

En segundo lugar, los inversores pueden elegir entre administradores de activos. Por ejemplo, si está administrando su propia cartera, ¿puede analizar tres acciones de REIT de apartamentos diferentes en función de dónde cree que hay exposición al cambio climático? Una opción obvia sería salir de partes de Florida, Arizona y California en favor de otras ubicaciones.

Y, finalmente, puede llevar mucho tiempo, pero si en las próximas décadas un número considerable de personas serán desplazadas de Virginia, Alabama o Washington debido al aumento del nivel del mar, ¿adónde irán? Tal vez tierra adentro cerca, a Richmond u Orlando, o tal vez para decir Duluth o Rochester, que tienen muchas viviendas, mucha infraestructura, un clima cada vez más templado y acceso a algunos de los cuerpos de agua dulce más grandes del mundo. El desplazamiento, por un lado, conduce al desarrollo por el otro.

El gasto en infraestructura sigue contando con el apoyo bipartidista. ¿Podría la administración Biden alentar la infraestructura para mejorar la resiliencia al cambio climático? ¿Estoy pensando en malecones y compuertas?

Es una buena idea. Es una iniciativa potencialmente bipartidista. Pero primero el país necesita estar de acuerdo políticamente sobre el objetivo. ¿Cuál es el objetivo de la inversión en infraestructura? ¿Es para mejorar la calidad de vida de muchos estadounidenses? ¿Es para aumentar la competitividad económica en ciertas partes del país? ¿Para proteger a un subconjunto de propietarios de incendios e inundaciones? ¿O es solo para distribuir dinero entre los distritos del Congreso?

Para mí, deberíamos pensar en "las personas primero", no en "gastar primero". Un criterio clave de selección de proyectos sería cómo lograr el mayor beneficio para la mayoría de las personas, utilizando la menor cantidad de recursos (un concepto atribuido a Buckminster Fuller ). Bajo esta rúbrica, si se trata de calidad de vida, debemos invertir primero en desarrollos que satisfagan necesidades de salud inmediatas, como proyectos de agua en Flint o Filadelfia. Si está apoyando la recuperación del empleo después de Covid-19, es el transporte público en las ciudades.

Después de eso, sí, ciertas tácticas de adaptación climática se perfilarían económicamente, pero no todas. He escrito en otra parte sobre invertir en resiliencia.. Curiosamente, los malecones, las compuertas contra inundaciones y los diques son populares en las conversaciones, pero tienden a ser muy costosos y no funcionan muy bien. Con respecto a la exposición de la vivienda discutida anteriormente, no es una forma realista de defender cientos de miles de hogares durante décadas. Los malecones ayudan en una marejada ciclónica, pero no en el transcurso del largo recorrido; el agua puede colarse debajo de un malecón con el tiempo si el suelo es poroso. También son tan buenos como el eslabón más débil: si un propietario deja que su rompeolas se desmorone, el agua golpeará a todos los vecinos también. Otros proyectos de mitigación del aumento del mar son probablemente más rentables, en particular la infraestructura verde (natural) como bermas, manglares y reposición de vegetación en áreas de mareas, así como infraestructura gris (concreto), como levantar edificios, elevar desagües de alcantarillado, elevar subestaciones,y construcción de cortafuegos en territorio de incendios.

Sin embargo, al final, espero que haya ciertas áreas en el país (y en el mundo) donde las personas ya no puedan vivir, como resultado de la sequía, el aumento del mar, los incendios forestales o las inundaciones. Esta realineación tiene el potencial de ser muy injusta para las personas con escaso acceso al capital y escaso acceso a la información (mientras que beneficia a quienes tienen capital y datos). También tiene el potencial de mirar hacia el futuro, estar bien administrado y ser justo. Cuanto antes afrontemos esta realidad, menos dolorosa y más equitativa será la corrección.

Eben Harrell es editor senior de  Harvard Business Review.