Servir a los accionistas no significa que los beneficios superen a todos los demás
Por Oliver HartLuigi Zingales
Harvard Business Review
Responsabilidad social
¿Es la única responsabilidad de las empresas maximizar las ganancias, como argumentó Milton Friedman en 1970? Muchos estudiosos y gente de negocios han criticado esta idea con el argumento de que las empresas deben atender a los empleados y a la comunidad, no solo a los accionistas. Pero la ley parece apoyar la primacía de los accionistas: según la ley de Delaware, que controla la gran mayoría de los Estados Unidos corporativos, los directores son elegidos por los accionistas y, según Leo Strine Jr., un juez de Delaware, los directores deben su lealtad a quienes los elijan .
En un artículo reciente, ofrecemos una perspectiva diferente, que creemos que es perfectamente coherente con los deberes fiduciarios de los directores corporativos: las empresas deben maximizar el bienestar de los accionistas, no el valor.
Nuestro punto de partida es que a los accionistas les importa más que solo dinero. Muchos accionistas pagan más por el café de comercio justo, o compran autos eléctricos en lugar de consumir bebidas gaseosas más baratas, porque, usando la jerga económica actual, son prosociales. Les importa, al menos hasta cierto punto, la salud de la sociedad en general. ¿Por qué no quieren que las empresas en las que invierten se comporten de manera similar?
Esta intuición es confirmada por el comportamiento reciente de los accionistas. Hasta hace unos años, los gerentes corporativos solo escuchaban dos quejas de inversionistas institucionales: que el pago del ejecutivo era excesivo y que la compañía tenía un número insuficiente de directores independientes. Ya no. El nuevo mantra, especialmente en Europa, es ESG: las empresas deben preocuparse por el impacto ambiental y social de sus inversiones. De hecho, la investigación ha demostrado que la mayoría de las propuestas de los accionistas en los EE. UU. Se refieren ahora a ESG.
Friedman reconoció que los accionistas pueden tener preocupaciones éticas, pero asumió implícitamente que los objetivos sociales y de ganancias de una empresa son separables. Esto es cierto para el ejemplo que usó en su artículo: la caridad corporativa. Un dólar donado por la corporación no vale más de un dólar donado por los accionistas. ¿Por qué las juntas corporativas deciden sobre donaciones caritativas cuando pueden distribuir las ganancias para donarlas como dividendos y dejar que los accionistas decidan directamente?
Estamos de acuerdo con Friedman en este punto. Pero nos interesan las situaciones en las que las ganancias y las consecuencias sociales están inextricablemente conectadas. Piense en los accionistas de una compañía como Walmart, que está preocupada por los asesinatos en masa en los Estados Unidos. La capacidad de Walmart para restringir la venta de revistas de alta capacidad o rifles de asalto en sus tiendas sería más efectiva que si se necesitaran los beneficios adicionales de esas ventas, se los devolvieran a los accionistas y se permitiera a los accionistas donar a la defensa del control de armas.
Por lo tanto, si los inversores tienen otros objetivos que no sean el dinero, no hay razón por la cual el directorio de una empresa los ignore y persiga únicamente la maximización de los beneficios. El deber fiduciario que un consejo tiene con los accionistas de una empresa es maximizar su bienestar, no solo el valor de su bolsillo. Esto plantea una pregunta importante: ¿cómo puede una junta hacer eso?
¿Pueden las juntas integrar el bienestar de los accionistas?
Puede parecer una tarea imposible: ¿Debería una junta detenerse antes de cada decisión y hacer una encuesta a sus accionistas? La respuesta es no. En todas las democracias representativas, la mayoría de las decisiones se delegan a los representantes, que son elegidos sobre la base de sus preferencias declaradas sobre cuestiones sociales importantes. Los accionistas eligen a los directores para perseguir sus intereses, que pueden incluir consideraciones no monetarias.
Ocasionalmente, en asuntos muy importantes, los ciudadanos son encuestados directamente, a través de un referéndum. Proponemos lo mismo para las empresas. En las decisiones con importantes consecuencias sociales, los referendos deben utilizarse para obtener las preferencias de los accionistas.
Si los accionistas solo se preocupan por el dinero, el sistema producirá el mismo resultado que observamos hoy. Pero si muchos accionistas tienen objetivos sociales, como sugieren tanto los datos como la intuición, el sistema les permitirá alcanzar estos objetivos y aumentar su utilidad.
Una preocupación es que agregar dimensiones sociales abrume a los inversores. ¿Cuántas elecciones y referendos debería seguir un inversionista cada año? ¿Pueden mantenerse al día con el impacto social de una empresa y su desempeño financiero? Pero este problema podría resolverse mediante la formación de compañías de fondos mutuos especializados en la votación sobre ciertos temas.
Siguiendo con nuestro ejemplo anterior, imagina un fondo de índice de "armas de asalto". Sería idéntico en todos los aspectos a otros fondos mutuos, comprando y vendiendo la misma canasta de acciones, con la excepción de que votaría en contra de cualquier venta de armas de asalto y municiones a ciudadanos comunes. (Tal fondo también podría estipular que el fondo vendería las acciones si otros accionistas votaron para permitir la venta de armas, pero esto no es estrictamente necesario para que la idea del fondo del índice ejecute una presión social positiva sobre las compañías). Los fondos indexados orientados a emisiones eliminarían sobrecarga cognitiva para los inversores y no sería más costosa que un fondo indexado estándar, que debe pagar a un asesor sustituto para que lo dirija sobre cómo votar. Los inversores prosociales se apresuran a comprar un producto así, asegurando su éxito en el mercado.
De hecho, la idea es tan simple que uno podría preguntarse por qué no vemos esos productos. Creemos que la respuesta se puede encontrar en las reglas de acceso proxy existentes, lo que dificulta que los asuntos morales sean presentados para el voto de los accionistas. Si estas reglas se suavizaran, esperamos que surja este tipo de fondo ético.
¿Importa?
Para un observador casual, la diferencia entre el bienestar del accionista y el valor para el accionista puede parecer pequeño. Sin embargo, es sobre la base del principio de valor para el accionista que los consejos corporativos y los tribunales rechazan la capacidad de los accionistas para influir en la política corporativa sobre asuntos sociales que preocupan a los accionistas.
El gobierno de Friedman ha tenido un gran impacto en la forma en que se gestionan las empresas. La siguiente figura muestra el porcentaje de empresas del índice Dow Jones que mencionan la maximización del valor como un objetivo en diferentes décadas. Ha aumentado dramáticamente en las últimas tres décadas.
El impacto se extiende a las empresas de gestión de activos. Los fondos de pensiones, las dotaciones de las fundaciones y las dotaciones universitarias se han ejecutado sobre la base del principio de separación de Friedman: maximizar la riqueza de los inversores y permitir que los accionistas utilicen los ingresos para alcanzar sus objetivos. Por lo tanto, no es raro que las fundaciones que promueven la paz inviertan en compañías productoras de armas, fundaciones ambientales que invierten en contaminadores repetidos o dotaciones de escuelas de leyes que invierten en compañías que pagan sobornos regularmente. A lo sumo, hay un leve intento de desinversión de estas empresas "corruptas", pero cambiar su comportamiento se ha quedado atrás para obtener ganancias financieras.
No hay duda de que las fundaciones y las dotaciones universitarias tienen objetivos sociales distintos de la maximización del retorno. ¿Por qué deberían dejar esos objetivos fuera de las salas de juntas? Pasar de la maximización del valor de los accionistas a la maximización del bienestar de los accionistas puede ser un pequeño paso para la teoría, pero podría desencadenar un salto adelante en la forma en que se ejecutan nuestras corporaciones.
Algunos pueden objetar que nuestra propuesta es antidemocrática. Los objetivos sociales, según el argumento, deberían dejarse al sistema político, donde cada voto se trata por igual. Si permitimos a los accionistas votar sobre asuntos sociales relacionados con sus empresas, el voto de las personas ricas contará más.
Somos comprensivos con esta preocupación, pero en nuestra opinión está fuera de lugar. Lo mismo podría decirse del consumismo sostenible, donde las compras de personas más ricas "cuentan" más en términos de dólares. Además, nuestra propuesta haría a las empresas más democráticas, no menos, al elevar las preocupaciones sociales de los millones de pensionados actuales y futuros. Finalmente, al restringir las preocupaciones de los accionistas a ganancias puras, no estamos simplemente dejando los valores al ámbito de la política; en la práctica, a menudo nos estamos negando a considerar esos valores en absoluto.
En las últimas décadas, las empresas han crecido a los gobiernos rivales en tamaño: 69 de las 100 entidades más grandes del mundo por ingresos son corporaciones. Industrias enteras están dominadas por un puñado de jugadores, a veces por una sola. En este mundo, muchas de las opciones corporativas, como la de vender armas de gran capacidad, tienen consecuencias sociales que no se limitan a la economía. Sin embargo, a los legítimos propietarios de las empresas se les impide intervenir para elegir las consecuencias sociales que prefieren. Hasta ahora, estas restricciones habían encontrado una justificación en el argumento de Friedman. Nuestro trabajo destaca cómo esta justificación se basa en una suposición implícita, pero es improbable que la mantenga en la práctica. Ha llegado el momento para que las empresas, los economistas y la sociedad lo abandonen.
Oliver Hart es el profesor de Economía Andrew E. Furer en la Universidad de Harvard.
Luigi Zingales es profesor de Emprendimiento y Finanzas de Robert C. McCormack en la Booth School of Business de la Universidad de Chicago y director del Centro Stigler en la Universidad de Chicago.
Harvard Business Review
Responsabilidad social
¿Es la única responsabilidad de las empresas maximizar las ganancias, como argumentó Milton Friedman en 1970? Muchos estudiosos y gente de negocios han criticado esta idea con el argumento de que las empresas deben atender a los empleados y a la comunidad, no solo a los accionistas. Pero la ley parece apoyar la primacía de los accionistas: según la ley de Delaware, que controla la gran mayoría de los Estados Unidos corporativos, los directores son elegidos por los accionistas y, según Leo Strine Jr., un juez de Delaware, los directores deben su lealtad a quienes los elijan .
En un artículo reciente, ofrecemos una perspectiva diferente, que creemos que es perfectamente coherente con los deberes fiduciarios de los directores corporativos: las empresas deben maximizar el bienestar de los accionistas, no el valor.
Nuestro punto de partida es que a los accionistas les importa más que solo dinero. Muchos accionistas pagan más por el café de comercio justo, o compran autos eléctricos en lugar de consumir bebidas gaseosas más baratas, porque, usando la jerga económica actual, son prosociales. Les importa, al menos hasta cierto punto, la salud de la sociedad en general. ¿Por qué no quieren que las empresas en las que invierten se comporten de manera similar?
Esta intuición es confirmada por el comportamiento reciente de los accionistas. Hasta hace unos años, los gerentes corporativos solo escuchaban dos quejas de inversionistas institucionales: que el pago del ejecutivo era excesivo y que la compañía tenía un número insuficiente de directores independientes. Ya no. El nuevo mantra, especialmente en Europa, es ESG: las empresas deben preocuparse por el impacto ambiental y social de sus inversiones. De hecho, la investigación ha demostrado que la mayoría de las propuestas de los accionistas en los EE. UU. Se refieren ahora a ESG.
Friedman reconoció que los accionistas pueden tener preocupaciones éticas, pero asumió implícitamente que los objetivos sociales y de ganancias de una empresa son separables. Esto es cierto para el ejemplo que usó en su artículo: la caridad corporativa. Un dólar donado por la corporación no vale más de un dólar donado por los accionistas. ¿Por qué las juntas corporativas deciden sobre donaciones caritativas cuando pueden distribuir las ganancias para donarlas como dividendos y dejar que los accionistas decidan directamente?
Estamos de acuerdo con Friedman en este punto. Pero nos interesan las situaciones en las que las ganancias y las consecuencias sociales están inextricablemente conectadas. Piense en los accionistas de una compañía como Walmart, que está preocupada por los asesinatos en masa en los Estados Unidos. La capacidad de Walmart para restringir la venta de revistas de alta capacidad o rifles de asalto en sus tiendas sería más efectiva que si se necesitaran los beneficios adicionales de esas ventas, se los devolvieran a los accionistas y se permitiera a los accionistas donar a la defensa del control de armas.
Por lo tanto, si los inversores tienen otros objetivos que no sean el dinero, no hay razón por la cual el directorio de una empresa los ignore y persiga únicamente la maximización de los beneficios. El deber fiduciario que un consejo tiene con los accionistas de una empresa es maximizar su bienestar, no solo el valor de su bolsillo. Esto plantea una pregunta importante: ¿cómo puede una junta hacer eso?
¿Pueden las juntas integrar el bienestar de los accionistas?
Puede parecer una tarea imposible: ¿Debería una junta detenerse antes de cada decisión y hacer una encuesta a sus accionistas? La respuesta es no. En todas las democracias representativas, la mayoría de las decisiones se delegan a los representantes, que son elegidos sobre la base de sus preferencias declaradas sobre cuestiones sociales importantes. Los accionistas eligen a los directores para perseguir sus intereses, que pueden incluir consideraciones no monetarias.
Ocasionalmente, en asuntos muy importantes, los ciudadanos son encuestados directamente, a través de un referéndum. Proponemos lo mismo para las empresas. En las decisiones con importantes consecuencias sociales, los referendos deben utilizarse para obtener las preferencias de los accionistas.
Si los accionistas solo se preocupan por el dinero, el sistema producirá el mismo resultado que observamos hoy. Pero si muchos accionistas tienen objetivos sociales, como sugieren tanto los datos como la intuición, el sistema les permitirá alcanzar estos objetivos y aumentar su utilidad.
Una preocupación es que agregar dimensiones sociales abrume a los inversores. ¿Cuántas elecciones y referendos debería seguir un inversionista cada año? ¿Pueden mantenerse al día con el impacto social de una empresa y su desempeño financiero? Pero este problema podría resolverse mediante la formación de compañías de fondos mutuos especializados en la votación sobre ciertos temas.
Siguiendo con nuestro ejemplo anterior, imagina un fondo de índice de "armas de asalto". Sería idéntico en todos los aspectos a otros fondos mutuos, comprando y vendiendo la misma canasta de acciones, con la excepción de que votaría en contra de cualquier venta de armas de asalto y municiones a ciudadanos comunes. (Tal fondo también podría estipular que el fondo vendería las acciones si otros accionistas votaron para permitir la venta de armas, pero esto no es estrictamente necesario para que la idea del fondo del índice ejecute una presión social positiva sobre las compañías). Los fondos indexados orientados a emisiones eliminarían sobrecarga cognitiva para los inversores y no sería más costosa que un fondo indexado estándar, que debe pagar a un asesor sustituto para que lo dirija sobre cómo votar. Los inversores prosociales se apresuran a comprar un producto así, asegurando su éxito en el mercado.
De hecho, la idea es tan simple que uno podría preguntarse por qué no vemos esos productos. Creemos que la respuesta se puede encontrar en las reglas de acceso proxy existentes, lo que dificulta que los asuntos morales sean presentados para el voto de los accionistas. Si estas reglas se suavizaran, esperamos que surja este tipo de fondo ético.
¿Importa?
Para un observador casual, la diferencia entre el bienestar del accionista y el valor para el accionista puede parecer pequeño. Sin embargo, es sobre la base del principio de valor para el accionista que los consejos corporativos y los tribunales rechazan la capacidad de los accionistas para influir en la política corporativa sobre asuntos sociales que preocupan a los accionistas.
El gobierno de Friedman ha tenido un gran impacto en la forma en que se gestionan las empresas. La siguiente figura muestra el porcentaje de empresas del índice Dow Jones que mencionan la maximización del valor como un objetivo en diferentes décadas. Ha aumentado dramáticamente en las últimas tres décadas.
El impacto se extiende a las empresas de gestión de activos. Los fondos de pensiones, las dotaciones de las fundaciones y las dotaciones universitarias se han ejecutado sobre la base del principio de separación de Friedman: maximizar la riqueza de los inversores y permitir que los accionistas utilicen los ingresos para alcanzar sus objetivos. Por lo tanto, no es raro que las fundaciones que promueven la paz inviertan en compañías productoras de armas, fundaciones ambientales que invierten en contaminadores repetidos o dotaciones de escuelas de leyes que invierten en compañías que pagan sobornos regularmente. A lo sumo, hay un leve intento de desinversión de estas empresas "corruptas", pero cambiar su comportamiento se ha quedado atrás para obtener ganancias financieras.
No hay duda de que las fundaciones y las dotaciones universitarias tienen objetivos sociales distintos de la maximización del retorno. ¿Por qué deberían dejar esos objetivos fuera de las salas de juntas? Pasar de la maximización del valor de los accionistas a la maximización del bienestar de los accionistas puede ser un pequeño paso para la teoría, pero podría desencadenar un salto adelante en la forma en que se ejecutan nuestras corporaciones.
Algunos pueden objetar que nuestra propuesta es antidemocrática. Los objetivos sociales, según el argumento, deberían dejarse al sistema político, donde cada voto se trata por igual. Si permitimos a los accionistas votar sobre asuntos sociales relacionados con sus empresas, el voto de las personas ricas contará más.
Somos comprensivos con esta preocupación, pero en nuestra opinión está fuera de lugar. Lo mismo podría decirse del consumismo sostenible, donde las compras de personas más ricas "cuentan" más en términos de dólares. Además, nuestra propuesta haría a las empresas más democráticas, no menos, al elevar las preocupaciones sociales de los millones de pensionados actuales y futuros. Finalmente, al restringir las preocupaciones de los accionistas a ganancias puras, no estamos simplemente dejando los valores al ámbito de la política; en la práctica, a menudo nos estamos negando a considerar esos valores en absoluto.
En las últimas décadas, las empresas han crecido a los gobiernos rivales en tamaño: 69 de las 100 entidades más grandes del mundo por ingresos son corporaciones. Industrias enteras están dominadas por un puñado de jugadores, a veces por una sola. En este mundo, muchas de las opciones corporativas, como la de vender armas de gran capacidad, tienen consecuencias sociales que no se limitan a la economía. Sin embargo, a los legítimos propietarios de las empresas se les impide intervenir para elegir las consecuencias sociales que prefieren. Hasta ahora, estas restricciones habían encontrado una justificación en el argumento de Friedman. Nuestro trabajo destaca cómo esta justificación se basa en una suposición implícita, pero es improbable que la mantenga en la práctica. Ha llegado el momento para que las empresas, los economistas y la sociedad lo abandonen.
Oliver Hart es el profesor de Economía Andrew E. Furer en la Universidad de Harvard.
Luigi Zingales es profesor de Emprendimiento y Finanzas de Robert C. McCormack en la Booth School of Business de la Universidad de Chicago y director del Centro Stigler en la Universidad de Chicago.
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