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Evaluación de los riesgos actuales para la economía de EE. UU.

Rusia invadió Ucrania justo cuando las presiones sobre la economía estadounidense parecían haber llegado a su punto máximo.

Por Philipp Carlsson-Szlezak, Pablo Swartz y Martín Reeves

Ciclos económicos y tendencias

Harvard Business Review

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Resumen. La invasión rusa de Ucrania ocurrió justo cuando las presiones en la economía estadounidense parecían estar llegando a su punto máximo y las perspectivas de un aterrizaje suave eran buenas. Los días, semanas y meses venideros traerán más claridad sobre cómo impacta el ciclo económico de EE. UU. Una recesión no es una conclusión inevitable, y las empresas deben mantenerse flexibles, reevaluando sus perspectivas y tácticas a medida que se desarrollan los acontecimientos.

Antes de la invasión rusa de Ucrania el 24 de febrero, las perspectivas de la economía estadounidense eran estresantes pero esperanzadoras. Las presiones pandémicas parecían estar llegando a su punto máximo, se esperaba que la inflación se normalizara y la Reserva Federal tenía una posibilidad creíble de diseñar un "aterrizaje suave".

Pero una enorme atrocidad humanitaria en Europa ha desencadenado un conflicto financiero y económico global impredecible que tendrá consecuencias que repercutirán. Aunque han surgido nuevos riesgos y la incertidumbre es mayor, en la actualidad el principal impacto de la crisis en la economía estadounidense es la exacerbación de las presiones y los riesgos existentes. La trayectoria de la inflación, y las políticas para contenerla, siguen siendo la principal amenaza para el ciclo. Si bien ese riesgo ha aumentado, no tiene por qué ser un resultado recesivo.

Cómo se desarrolló la apuesta de estímulo

Como escribimos aquí el año pasado, los formuladores de políticas hicieron una enorme apuesta a principios de 2021 de que un estímulo extraordinario transformaría una fuerte recuperación en una expansión aún más fuerte. La recompensa sería una economía “ajustada”, una que generara ganancias salariales reales de base amplia que las empresas pagarían con un mayor crecimiento de la productividad, no aumentando los precios. Un beneficio mutuo para los trabajadores, las empresas y los políticos.

Ese escenario preferido no se ha materializado. La economía ajustada llegó con fuertes ganancias salariales nominales y signos de crecimiento de la productividad. Pero la inflación ha crecido más rápido, ya que las empresas descubrieron el poder de fijación de precios y lo utilizaron ampliamente para proteger sus márgenes de beneficio. En febrero, el crecimiento interanual de los precios fue del 7,9 %, el máximo en 40 años.

Pero sería un error culpar sólo al estímulo. La inflación también fue impulsada por los cuellos de botella en la cadena de suministro, exacerbados por las olas del virus que interrumpieron la producción y retrasaron la recuperación de inventario, y un mercado laboral que luchaba por volver a contratar trabajadores, mientras que la oferta laboral seguía normalizándose lentamente.

Las presiones parecían haber alcanzado su punto máximo

A pesar de esto, hubo evidencia clara de que la economía estadounidense había superado la presión económica máxima. En los mercados de productos, la demanda se estaba normalizando, incluso desacelerándose en muchas áreas sobrecalentadas, como los bienes de consumo duraderos, mientras que los inventarios crecían. En el mercado laboral, el ritmo frenético de contratación se había relajado, mientras que la oferta laboral finalmente se estaba normalizando.

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Los informes laborales de febrero, publicados el 4 de marzo, subrayaron todo esto. En términos generales, las empresas pudieron contratar a un gran número de trabajadores (+654 000 de nómina privada), lo que se vio facilitado por un fuerte repunte continuo en la participación laboral. Mientras tanto, el crecimiento de los salarios, aunque sigue siendo alto año tras año, se mantuvo estable mes tras mes. Todo esto habría sido una señal alcista de que la economía se mantiene fuerte y las presiones se estaban aliviando.

Cómo la guerra aumenta el riesgo de recesión

El conflicto de Rusia ha hecho que esos marcadores de fortaleza económica sean casi irrelevantes, ya que los riesgos de orden superior ocupan un lugar central. La perspectiva de un conflicto sostenido y una realidad geoeconómica alterada aún no se han asimilado. Pero no es demasiado pronto para pensar en cómo podría desarrollarse el impacto. ¿Es una recesión ahora en las tarjetas?

El impacto de un shock económico se entrega a través de uno, o varios, de los tres canales de transmisión. Veamos dónde los riesgos son más altos y por qué.

Las recesiones financieras siguen siendo del tipo pernicioso. Se desarrollan cuando un shock paraliza a los bancos, ya sea por problemas de liquidez o de capital que los obligan a desapalancarse. A su paso, dejan daños duraderos en los precios de los activos, planes de inversión deteriorados y recuperaciones lentas. Esta fue la historia de 2008, pero se evitó con éxito en 2020.

El sistema bancario de EE. UU. estaba en buena forma antes de que comenzara la guerra y continúa mostrando un estrés muy limitado. La posición de capital de los bancos de EE. UU. es sólida, la rentabilidad es la mejor en años y la liquidez es extremadamente fluida. La exposición a los activos rusos es limitada y los datos en vivo sobre los diferenciales de crédito son tranquilizadores.

Sin embargo, quedan incógnitas. La banca es un ecosistema extremadamente interrelacionado, que puede ocultar vulnerabilidades. Un riesgo novedoso que se destaca es un ataque cibernético debilitante en la infraestructura financiera occidental, una razón clara para nunca descartar el sector financiero como una fuente de sorpresa seria.

Las recesiones de la economía real suelen ser más leves y están impulsadas por shocks repentinos de la oferta o la demanda que pueden llevar a una economía ya vulnerable a la recesión. ¿Ha provocado el conflicto ucraniano suficientes vientos en contra como para generar tal impacto? En el lado negativo del libro mayor se destacan algunos:

• Precios de la energía (efectos directos) : en 2021, los precios del petróleo en los EE. UU. (WTI) aumentaron desde poco menos de $ 50/barril a más de $ 75/barril. Si los precios se hubieran mantenido allí, el impacto sobre la inflación (y los ingresos reales) habría disminuido, ya que la inflación mide el cambio en los precios, no los niveles de precios. Sin embargo, tras la invasión de Ucrania, los precios alcanzaron los 130 $/barril, es decir, un crecimiento de precios similar al del año pasado y afectando de nuevo a los ingresos reales.
• Precios de la energía (impacto en la confianza): Los precios de la energía también tienen una relación clara —inversa— con la confianza del consumidor. Considere que la confianza no se recuperó con fuerza en la última expansión hasta que los precios del petróleo colapsaron a lo largo de 2014. Es probable que los altos precios del petróleo que llegan a la bomba de gasolina disminuyan la confianza de los hogares.
• Efectos sobre la riqueza: la caída de los precios de los activos significa que los hogares se sienten menos ricos y los hace reducir sus gastos y ahorrar más.
• Interrupciones en la cadena de suministro: la invasión de Rusia es otro golpe para las cadenas de suministro integradas globalmente que han afectado repetidamente la producción económica en los últimos dos años.

A pesar de esta letanía de vientos en contra, a día de hoy no está claro si superan los vientos de cola que sigue experimentando el ciclo económico de EE. UU.:

• El crecimiento, aunque se está desacelerando, tiene impulso y está superando la tendencia de crecimiento en 2022, lo que proporciona cierto aislamiento frente a las perturbaciones.
• El sector de los hogares se mantiene saludable, ya que los balances siguen siendo muy sólidos en todas las cohortes de ingresos, incluidos los saldos de efectivo elevados.
• Los mercados laborales están muy ajustados, con aperturas laborales récord, fuertes contrataciones y fuertes aumentos salariales que proporcionan un fuerte viento de cola interno para la continuación del consumo.
• Las empresas siguen siendo altamente rentables y están interesadas en invertir, ya que buscan desarrollar resiliencia y nueva capacidad.
• Los vínculos comerciales directos de EE. UU. con Rusia y Ucrania son modestos en general, y se producirán posibles interrupciones a medida que los estadounidenses continúen resurgiendo de los cierres de Covid.

Estos vientos de cola y vientos en contra no son exhaustivos, ni es posible compararlos con confianza entre sí. Pero el telón de fondo del ciclo estadounidense sigue siendo uno que sugiere que la expansión puede continuar.

Un error de política sigue siendo la principal amenaza de recesión

Esto significa que la fuente de riesgo más plausible sigue siendo la llamada recesión por error de política. Incluso antes de la guerra, un error de política era el riesgo clave para la expansión: aumentar las tasas de interés demasiado poco o demasiado lentamente y la inflación podría salirse de control; subir las tasas demasiado alto o demasiado rápido y se produce una recesión innecesaria.

La guerra ha hecho que la actuación de la Fed sea aún más precaria. Para lograr el equilibrio correcto entre los vientos en contra y los vientos a favor, los formuladores de políticas tienen que interpretar todos los impulsores que discutimos hasta ahora (energía, mercados laborales, demanda de productos, cadenas de suministro, etc.) sin tener una visibilidad completa o datos oportunos. El impacto de los precios de la energía, por ejemplo, era bastante difícil de medir antes de la guerra. Ahora se ha vuelto mucho más difícil, por lo que el riesgo de un error de política también es mucho mayor.

Antes de la invasión, los mercados vieron a la Fed subir siete tasas de interés hasta principios de 2023 para controlar la inflación. Muchos observadores temían que sería demasiado para que el ciclo sobreviviera. Hoy, el mercado todavía ve alrededor de siete aumentos, básicamente sin cambios a pesar del aumento masivo de la incertidumbre. La pregunta clave no es si la guerra descarrila la expansión, sino si la Fed puede negociar un aterrizaje suave con ese grado de ajuste.

Lo que pueden hacer los ejecutivos

A medida que el impacto de la invasión resuena en la economía y aumenta el riesgo del ciclo, los ejecutivos se esforzarán por posicionar sus negocios para minimizar el impacto. Aquí hay algunos pros y contras.

• No confíe en los pronósticos ya que prevalece una incertidumbre extrema; frágiles en el mejor de los casos, permanecen fuera de su alcance.
• Desarrolle las capacidades para analizar y modelar la transmisión de choques y pruebas de estrés utilizando la planificación de escenarios.
• No dé por sentado que las conmociones provocan un cambio estructural; pueden hacerlo, pero en la niebla del momento, el listón para la inflexión a menudo parece engañosamente bajo.
• No asuma que el poder de fijación de precios persiste. A medida que se modere el crecimiento y se acumulen los inventarios, es posible que las empresas vuelvan a defender su cuota de mercado.
• Piense en el crecimiento de la productividad como una fuente sostenible de ventaja competitiva.

La invasión rusa de Ucrania se produce justo cuando las presiones en la economía estadounidense alcanzaban su punto máximo y las perspectivas de un aterrizaje suave eran buenas. Los días, semanas y meses venideros traerán más claridad sobre cómo impacta el ciclo económico de EE. UU. Una recesión no es una conclusión inevitable, y las empresas deben mantenerse flexibles, reevaluando sus perspectivas y tácticas a medida que se desarrollan los acontecimientos. 

Philipp Carlsson-Szlezak es socio y director general de la oficina de BCG en Nueva York y economista jefe global de BCG. Se le puede contactar en: Carlsson-Szlezak.Philipp@bcg.com.

Paul Swartz es director y economista sénior en el Instituto BCG Henderson, con sede en la oficina de Nueva York de BCG.

Martin Reeves es presidente del Instituto BCG Henderson de Boston Consulting Group en San Francisco y coautor de The Imagination Machine (Harvard Business Review Press, 2021).