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Stablecoins y el futuro del dinero

Tres caminos para una asociación público-privada.

Por Cristiano catalini Jai Massari 

Moneda

Harvard Business Review

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Resumen. La escritura está en la pared: es probable que las criptomonedas jueguen un papel importante en el futuro sistema financiero. La Reserva Federal de EE. UU. Ha pedido un marco regulatorio integral para las monedas estables y está explorando una moneda digital del banco central. Si bien una revisión completa del sistema monetario es un esfuerzo extremadamente complejo, hay tres enfoques medidos, diferentes, pero no incompatibles, que tienen un gran potencial: 1) verdaderas monedas estables, que son monedas que no generan intereses y están diseñadas para tener un valor estable contra una moneda de referencia; 2) monedas a la vista, que son reclamos de depósitos a la vista contra bancos comerciales asegurados, en rieles de cadena de bloques; y 3) las monedas digitales del banco central, que son efectivo en rieles digitales y podrían representar la respuesta del sector público a la disminución de la demanda de efectivo físico.

La semana pasada, el presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU., Gary Gensler, hizo una declaración contundente : es hora de regular los mercados de criptomonedas. No es el único regulador que cree esto. Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, emitió un llamado urgente para la regulación de las monedas estables (criptomonedas que están vinculadas a un activo de referencia como el dólar estadounidense) y el gobernador de la Reserva Federal, Lael Brainard, señaló que el caso de la Reserva Federal está explorando un banco central La moneda digital (CBDC) en respuesta a las monedas estables parece estar fortaleciéndose.

Los reguladores normalmente solo prestan este nivel de atención a los segmentos sistémicamente importantes del sistema financiero, como los bancos y los fondos del mercado monetario. Estas declaraciones se suman a un creciente cuerpo de evidencia de que, a diferencia de las criptomonedas como Bitcoin y Ethereum, que fluctúan ampliamente en valor, las monedas estables tienen el potencial de desempeñar un papel importante (si aún no se ha definido) en el futuro de las finanzas globales. Incluso podrían convertirse en la columna vertebral de los pagos y los servicios financieros.

Para decir lo obvio, esto significa que podrían estar en marcha cambios importantes para los bancos centrales, los reguladores y el sector financiero. Estos cambios podrían traer una serie de beneficios, pero también riesgos nuevos y muy reales.

Para los economistas, los beneficios de las monedas estables incluyen pagos de menor costo, seguros, en tiempo real y más competitivos en comparación con lo que los consumidores y las empresas experimentan hoy en día. Podrían hacer que sea más barato para las empresas aceptar pagos y más fácil para los gobiernos ejecutar programas de transferencias de efectivo condicionadas (incluido el envío de dinero de estímulo). Podrían conectar segmentos de la población no bancarizados o sub-bancarizados con el sistema financiero. Pero sin marcos legales y económicos sólidos, existe un riesgo real de que las monedas estables no sean estables. Podrían colapsar como una caja de conversión defectuosa, "romper la pelota" como los fondos del mercado monetario en 2008, o caer en la inutilidad. Podrían replicar la confusión de los bancos "salvajes" del siglo XIX.

Si bien los pros y los contras de las monedas estables pueden ser discutibles, su aumento no lo es. Ya se han emitido más de $ 113 mil millones en monedas. La pregunta es qué se debe hacer al respecto y quién debe ser responsable de hacerlo. Las respuestas van desde argumentar que el sistema actual está bien, hasta acelerar la investigación de CBDC, hasta enfatizar que las monedas estables pueden ser una evolución natural de la combinación de dinero público y privado en el que hemos confiado durante siglos. Si bien es difícil defender un sistema en el que el 15% de los adultos estadounidenses en el 40% inferior de la distribución de ingresos no están bancarizados y donde los titulares de cuentas de bajos ingresos, en particular los clientes negros e hispanos, pagan más de $ 12 al mes poracceso básico al sistema financiero, también está claro que las nuevas tecnologías pueden traer nuevos riesgos.

Hacer cambios importantes en el funcionamiento del dinero es complejo, pero los gobiernos no tienen que abordar todo esto de una vez. De hecho, es poco probable que este enfoque tenga éxito. El sector público, tanto en los Estados Unidos como en otras partes del mundo, no ha tenido mucho éxito en la implementación de servicios digitales. (China es la excepción aquí: ya ha liquidado más de $ 5.3 mil millones en transacciones a través de su renminbi digital). Pero también existen riesgos con la participación del sector privado, especialmente a medida que las monedas estables van más allá del comercio de criptomonedas y las finanzas descentralizadas (DeFi). Cualquier solución debería abordar la protección del consumidor, la estabilidad financiera y la prevención de delitos financieros. Estas son las mismas preocupaciones que siempre enfrentamos en la provisión de dinero.

Entonces, ¿cómo deberían responder los bancos centrales y los reguladores? Hay tres formas sencillas en las que podríamos "mejorar" el dinero que aprovechan la fortaleza tanto del sector público como del privado. Son diferentes pero no mutuamente excluyentes, y cada uno presenta oportunidades significativas para las instituciones financieras existentes, así como para los participantes de tecnología financiera y criptografía. Estas oportunidades continuarán impulsando asociaciones entre jugadores nuevos y establecidos, pero también resultarán en una competencia más feroz.

Actualización de dinero

El dinero moderno es una combinación de dinero público y privado. El dinero público incluye el efectivo emitido por los bancos centrales y los activos digitales contra los bancos centrales. El dinero privado incluye derechos de depósito contra bancos comerciales. Si bien el sector público protege la estabilidad del dinero, hasta el 95% del dinero en las economías desarrolladas es privado.

Las monedas estables son una forma de dinero privado. Este no es un concepto nuevo: la idea de separar las funciones monetaria y crediticia se remonta a 80 años. Al reducir el costo de la verificación digital, la tecnología blockchain puede expandir el papel tanto del sector público como del privado en la provisión de dinero. Si bien el sector público podría intentar conectarse directamente con los consumidores y las empresas, es probable que el sector privado sea más eficiente para satisfacer las necesidades del público y aumentar las opciones.

Para tener éxito en esta transformación se requerirá un equilibrio adecuado entre los sectores público y privado. Los países que sobreenfatizan el enfoque público probablemente terminarán quedando cortos en la velocidad del mercado, la competencia y la innovación. Tampoco podrán nutrir a los jugadores de fintech del futuro. La historia de Internet es instructiva: los países que aprovecharon el "poderoso motor comercial" de la tecnología salieron adelante, y la historia de los mercados financieros también lo es: los países sin marcos regulatorios sólidos pueden ver " monedas estables salvajes " reservadas y una carrera hacia el fondo en la protección del consumidor.

De acuerdo con la historia del dinero moderno, existe un alto valor de opción al permitir la experimentación entre enfoques en competencia. Los experimentos públicos y privados son aquí fuertes complementos, no sustitutos. La regulación tecnológica neutral que sigue un enfoque de “mismos riesgos, mismas reglas” puede elevar los estándares de calidad y fomentar la competencia entre soluciones seguras.

Las diferentes soluciones presentarán diferentes desafíos en términos de cómo pueden acelerar la separación de pagos, crédito y servicios financieros. Si bien tal desagregación es eventualmente inevitable, ya estamos comenzando a ver cómo se pueden desarrollar diferentes enfoques. Al implementar el renminbi digital, China es el primer país en hacer una declaración audaz sobre el futuro de los pagos globales y el tipo de datos a los que el gobierno debería tener acceso. Ahora le toca a otros países, particularmente a Estados Unidos en su papel de guardián de la moneda de reserva mundial, desarrollar su propia tesis sobre cómo debería ser ese futuro y qué papel juegan.

Tres caminos hacia el dinero sólido

Después de haber pasado tres años trabajando en estos problemas y recopilando comentarios de los reguladores, creemos que hay tres formas de aprovechar la tecnología de manera segura: monedas estables "verdaderas", monedas de depósito y CBDC.

True Stablecoins

Las verdaderas monedas estables son monedas que no generan intereses y están diseñadas para tener un valor estable frente a una moneda de referencia, digamos USD $ 1. La estabilidad se consigue mediante dos compromisos. Primero, el emisor acepta acuñar y recomprar monedas a la par. En segundo lugar, el emisor mantiene activos para respaldar su obligación de canjear las monedas estables en circulación. Esta “reserva” brinda la comodidad de que el emisor pueda recomprar todas las monedas en circulación, a pedido. Los activos de reserva deben estar denominados en la moneda del activo de referencia, permanecer altamente líquidos durante una crisis e incurrir en pérdidas extremadamente pequeñas en una carrera o condiciones de mercado estresadas.

Las verdaderas monedas estables son una variación del concepto de bancos estrechos. Deben tener reservas del 100% en activos líquidos de alta calidad, como bonos del Tesoro de los EE. UU. O efectivo en la Reserva Federal, contra sus pasivos de monedas, además de un colchón de capital adicional contra pérdidas operativas, caídas de precios de activos o una corrida. Al igual que los bancos estrechos, las verdaderas monedas estables no deberían participar en la transformación de vencimientos. Además, deben aislar los activos de reserva de sus otros activos, de modo que, en caso de insolvencia o quiebra, los tenedores de monedas puedan tener prioridad sobre otros acreedores.

Al igual que con los bancos estrechos, los beneficios económicos de las verdaderas monedas estables pueden ser... estrechos. Es caro mantener todas las reservas a gran escala. Si bien los requisitos de capital para los bancos fiduciarios estatales pueden ser compatibles con un enfoque de reserva total, los bancos fiduciarios nacionales de la OCC actualmente enfrentan índices de apalancamiento del 4% al 5% y, por lo tanto, pueden no ser una estructura viable para los emisores que no participan en la transformación de vencimientos.

Sin embargo, incluso con estas limitaciones, las verdaderas monedas estables tienen utilidad como medio de intercambio. Se optimizarían para mover valor de manera eficiente en lugar de almacenar valor o ganar intereses. Su estructura de costos los hace viables cuando la velocidad de su moneda es alta y puede soportar un gran volumen de pagos con una pequeña reserva. Cuando se trata de almacenamiento de valor, las monedas de depósito tienen una ventaja, ya que tienen un costo de capital mucho menor.

Depositar monedas (estables)

Las monedas estables de depósito son reclamos de depósitos a la vista contra bancos comerciales asegurados, sobre rieles de blockchain. Representan una cantidad que una persona mantiene en depósito en un banco asegurado y, por lo tanto, un pasivo de depósito no garantizado de ese banco. Los tenedores están protegidos por el marco legal que rige los depósitos, incluidos los requisitos de capital bancario y el seguro de la FDIC de hasta $ 250,000.

Las monedas de depósito combinan los beneficios del tiempo real, (posiblemente) pagos de menor costo y la nueva funcionalidad con la protección del seguro de depósito de la FDIC. Un banco puede utilizar los ingresos de las monedas de depósito para una amplia variedad de propósitos, incluidos los préstamos. Por lo tanto, las monedas de depósito mantienen agrupados los pagos y las actividades de transformación de vencimientos.

Al igual que las mejoras a los sistemas existentes, las monedas de depósito preservan el status quo y mantienen entrelazados el sistema de dinero privado, pagos y banca. Pero también sufren limitaciones similares.

En ausencia de nueva tecnología e infraestructura legal, las monedas de depósito pueden no ser completamente interoperables. Cada titular tendría que estar incorporado por el banco emisor, y las transferencias entre diferentes monedas de depósito tendrían que estar respaldadas por liquidez e infraestructura intrabancarias, de la misma manera que ACH y Fedwire respaldan los pagos de depósitos.

Sin embargo, es probable que los desafíos de interoperabilidad sean temporales. La mayor limitación es que solo las instituciones de depósito pueden ofrecer monedas de depósito y que los modelos con respaldo completo no son comercialmente viables sin ajustes en los requisitos de capital. De hecho, no está claro por qué una institución depositaria emitiría una verdadera moneda estable sobre una moneda de depósito.

Monedas digitales del banco central

Para ser verdaderamente transformadoras, las CBDC deben llevar los beneficios del efectivo a rieles digitales más eficientes y podrían representar la respuesta del sector público a la disminución de la demanda de efectivo físico.

En los Estados Unidos, quienes tienen acceso a bancos, tarjetas de débito, tarjetas de crédito y billeteras digitales tienden a pensar en esas formas de dinero como dinero en efectivo. Pero no lo son, son pasivos de sus emisores del sector privado. El efectivo es un pasivo del banco central. Si bien ya existe dinero digital del banco central en los Estados Unidos, solo las instituciones financieras pueden acceder a él.

Una CBDC pondría dinero digital a disposición del público. Se está produciendo un debate vibrante sobre si un dólar digital es necesario, útil o incluso sensato. La respuesta depende en gran medida de las decisiones de diseño clave sobre cómo se distribuye el CBDC, para quién está disponible y si debe tener una tasa de interés.

Si una CBDC se distribuye solo a través de miembros de la Reserva Federal, la solución tendría un alcance y compensaciones similares a las de las monedas de depósito. Y pondría a la Reserva Federal en competencia con sus miembros. La tensión surge porque un CDBC sería el activo más seguro disponible. Sin ajustes tales como límites de saldo (por ejemplo, el límite de seguro de la FDIC) o interés cero o negativo en los saldos de CDBC, los consumidores podrían elegir racionalmente un CBDC en lugar de los depósitos bancarios.

Incluso una CBDC bien diseñada que aborde estos riesgos, esté disponible para todos a un bajo costo y pueda usarse para pagos instantáneos tiene el potencial de ser perjudicial para los proveedores que dependen de tarifas altas. Si bien es posible que estas tarifas tengan que reducirse eventualmente de todos modos, una CBDC aceleraría la separación de los servicios de crédito y pago.

El sector público también puede tener dificultades para servir a los ciudadanos y las empresas de manera eficaz. Dada la barra increíblemente alta en términos de resistencia y seguridad, es probable que se necesiten años para que se desarrolle y adopte un CDBC. Por supuesto, el ejemplo chino puede resultar ser la excepción a esta regla.

Aquí es donde las CBDC y las monedas estables son fuertes complementos, no sustitutos. El sector público podría centrarse en emitir monedas digitales y generar dinero sólido, mientras que el sector privado podría construir rieles y aplicaciones. La competencia con las redes heredadas garantizaría aún más un mayor grado de resiliencia e innovación.

Soluciones simples para un problema complejo

Las verdaderas monedas estables, las monedas de depósito y las CBDC podrían cumplir con lo que los economistas Gary Gorton, de la Escuela de Administración de Yale, y Jeffery Zhang, de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, denominan dinero "sin preguntas". Cualquier incertidumbre legal material para las verdaderas monedas estables podría abordarse mediante cambios incrementales en la ley existente. Como se está considerando actualmente, la verdadera regulación de las monedas estables debe incluir: requisitos para los activos de reserva permitidos y para que el emisor cumpla con las solicitudes de reembolso directo; y límites a las actividades de transformación de vencimientos de riesgo. Se deben considerar las leyes que refuerzan la segregación de reservas y los reclamos de los poseedores de monedas en caso de quiebra o insolvencia. A través de un enfoque regulatorio sensato, las verdaderas monedas estables pueden cumplir su promesa sin introducir nuevos riesgos.

La pregunta para los bancos centrales y los reguladores es qué combinación de los tres enfoques también puede mejorar la competencia, reducir los costos y aumentar el acceso al sistema financiero. Si bien puede resultar tentador preservar el statu quo, es poco probable que este enfoque produzca los mismos beneficios.

La tecnología Blockchain puede remodelar la estructura del mercado y mejorar la competencia. Los rieles CDBC son una forma de lograr esto y pueden ser la única forma de garantizar que los consumidores tengan acceso directo al dinero del banco central. Pero es poco probable que las CBDC lleguen al mercado rápidamente, y existe una alta probabilidad de que sean más limitadas en funcionalidad y programabilidad.

Una combinación mucho más sólida sería que el sector público se centrara en la regulación de las monedas estables primero, y luego en la emisión de CBDC en múltiples carriles más tarde para complementar las posibles deficiencias. Los países que siguen este modelo híbrido y se enfocan en riesgos claros y fallas del mercado tienen más probabilidades de satisfacer las necesidades de los consumidores y las empresas más rápidamente, y ver una nueva generación de instituciones financieras prosperar dentro de sus fronteras. La interoperabilidad a través de diferentes vías, la privacidad y la identidad son áreas en las que los incentivos del sector privado pueden no estar alineados con objetivos sociales más amplios. La orientación y el establecimiento de normas del sector público pueden ser increíblemente útiles para promover las soluciones adecuadas en estas áreas.

Si bien puede ser tentador etiquetar la tecnología blockchain como otra instancia más de "software que se come el mundo", los marcos regulatorios definirán si la tecnología puede desarrollar su potencial y cuándo. En el caso del dinero, los sectores público y privado pueden aprovechar sus fortalezas relativas, solidificar su asociación público-privada y mejorar los resultados sociales en el proceso.

Christian Catalini es el economista jefe de la Diem Association y Diem Networks de EE. UU., Y co-creador de Diem (anteriormente Libra). También es el fundador del Laboratorio de Criptoeconomía del MIT y un científico investigador en el MIT.

Jai Massari es socio del Grupo de Instituciones Financieras de Davis Polk & Wardwell LLP y es asesor externo de Diem.