Doxa 2560

El fin del capital barato

Por Michael Mankins y Matthew Crupi

Ciencias económicas

Harvard Business Review

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Resumen. A medida que la era del capital barato llega a su fin, los ejecutivos deberán reaprender la disciplina de una asignación de capital rigurosa. Durante casi dos décadas, las tasas de interés históricamente bajas permitieron a las empresas priorizar el crecimiento, tolerar rendimientos bajos y depender de Métricas de rendimiento que ignoraban el verdadero coste del capital. Sin embargo, la combinación del aumento de la deuda federal, la inversión masiva en infraestructura de IA y el gasto a gran escala en el sistema energético ejerce ahora una presión alcista sostenida sobre los tipos de interés a largo plazo. El resultado es un entorno con mayores restricciones de capital, en el que la estrategia, las decisiones de inversión y la creación de valor deben volver a estar estrechamente vinculadas. Este artículo sostiene que las empresas que sigan buscando el crecimiento sin rentabilidad económica tendrán dificultades en este nuevo entorno, mientras que aquellas que asignen capital de forma selectiva y se centren en un crecimiento económicamente rentable estarán mejor posicionadas para obtener mejores resultados.

Durante casi dos décadas, los ejecutivos operaron en un mundo de capital extraordinariamente barato. Tras la crisis financiera mundial, los bancos centrales redujeron los tipos de interés a mínimos históricos  e inundaron los mercados de liquidez mediante la flexibilización cuantitativa. Entre 2008 y 2020, el coste de los préstamos después de impuestos para muchas grandes empresas se mantuvo en o por debajo de la inflación, lo que hizo que la deuda, en términos reales, fuera prácticamente gratuita.

Ese entorno está cambiando. Desde principios de 2022, la Reserva Federal ha elevado drásticamente las tasas de interés para combatir la inflación tras el enorme estímulo fiscal implementado durante la pandemia de COVID-19. El mes pasado, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años alcanzaron sus niveles más altos en casi dos décadas,  lo que indica un retorno a un entorno de mercado de capitales más normal —y más caro—. Diversas fuerzas estructurales sugieren que este cambio podría persistir. El aumento de la deuda federal, la creciente inversión en infraestructura de IA y el enorme gasto en el sistema energético están incrementando la competencia por el capital y ejerciendo una presión alcista sostenida sobre las tasas de interés a largo plazo.

A medida que el capital se encarece, los ejecutivos deberán reaprender lo que las generaciones anteriores comprendieron bien: la asignación rigurosa de capital es fundamental. Lo mismo ocurre con la estrecha relación entre estrategia, desempeño financiero y creación de valor.

Los factores que impulsan el aumento de las tasas de interés

Resulta tentador interpretar el reciente aumento de los tipos de interés a largo plazo principalmente como una reacción a la inestabilidad geopolítica y a la renovada preocupación por los mercados energéticos mundiales. Estos factores son importantes. Sin embargo, fuerzas estructurales más profundas también están transformando la economía del capital. Un estudio del Grupo de Tendencias Macroeconómicas de Bain  y de otros analistas macroeconómicos señala tres factores que probablemente mantendrán los tipos de interés a largo plazo elevados en los próximos años. 

1. El aumento de la deuda federal está desplazando la inversión privada. Los déficits presupuestarios han ejercido presión al alza sobre los tipos de interés durante mucho tiempo. Sin embargo, hoy en día, la preocupación por la magnitud y la trayectoria de la deuda federal se ha agudizado. En febrero, la Oficina de Presupuesto del Congreso publicó su informe Perspectivas Presupuestarias y Económicas: 2026-2036, en el que proyectaba que los tipos de interés a corto y largo plazo se mantendrían por encima de los promedios prepandémicos, dado que el aumento de la deuda federal desplazaría cada vez más la inversión privada. De manera similar, el Monitor Fiscal del FMI, publicado en abril, concluyó que mayores déficits fiscales y mayores niveles de deuda probablemente ejercerían presión al alza sobre los tipos de interés a largo plazo. El informe también señaló que la inestabilidad geopolítica y las perturbaciones en el mercado energético podrían endurecer aún más las condiciones financieras.

2. La inversión en infraestructura de IA está compitiendo agresivamente por el capital. Un segundo factor, cada vez más importante, que impulsa el aumento de las tasas de interés es la extraordinaria demanda de capital generada por la inversión en infraestructura de IA.

Las empresas de hiperescala —como Microsoft, Google y Amazon— están invirtiendo fuertemente en centros de datos, capacidad de procesamiento, infraestructura de red y almacenamiento para dar soporte a las cargas de trabajo de IA, que crecen rápidamente. Mitsubishi UFJ Financial Group (MUFG) prevé que el gasto de capital de las hiperescala superará los 600.000 millones de dólares en 2026, de los cuales aproximadamente tres cuartas partes estarán directamente relacionadas con la infraestructura de IA. Cada vez más, estas inversiones se financian externamente, ya que el gasto de capital y la rentabilidad para los accionistas superan el flujo de caja generado internamente. En total, el sector podría requerir hasta 1,5 billones de dólares en financiación durante los próximos años.

Este cambio —de la expansión autofinanciada a la dependencia sostenida de los mercados de capitales— tiene importantes implicaciones macroeconómicas. Los mismos inversores institucionales que compran bonos del Tesoro estadounidense también compran deuda con grado de inversión emitida por megaempresas tecnológicas. A medida que la emisión de deuda relacionada con la IA aumenta la oferta de valores a largo plazo, los gobiernos y las corporaciones deben competir con mayor agresividad por el capital, lo que ejerce presión al alza sobre los rendimientos.

Esto implica que la era de abundancia de capital posterior a 2008 podría estar llegando a su fin. En su lugar, podría surgir una economía mucho más intensiva en capital, caracterizada por tasas de interés reales estructuralmente más altas.

3. La inversión en infraestructura energética agrava la escasez de capital. Las necesidades de capital de la IA van mucho más allá de los servidores y semiconductores. La IA también requiere una inversión masiva en infraestructura energética: redes de transmisión, capacidad de generación, reactivación de centrales nucleares, sistemas de refrigeración y centros de datos. Estudios de Morgan Stanley, Allianz, Brenton Financial y otras entidades sugieren que la financiación de la infraestructura relacionada con la IA se canaliza cada vez más a través de vehículos de financiación de proyectos, fondos de infraestructura, REITs, mercados de titulización y crédito privado.  En consecuencia, el impacto se extiende mucho más allá del propio sector tecnológico.

En conjunto, el aumento de los déficits fiscales y la creciente demanda de inversión privada probablemente reviertan la era de casi dos décadas de capital barato. Para 2030, prevemos que el costo promedio ponderado de capital (WACC) de muchas grandes empresas vuelva a los niveles históricos y se sitúe en cifras de un solo dígito altas. 

Volver a lo básico

Años de capital extraordinariamente barato transformaron el comportamiento de los directivos. Las empresas se volvieron más tolerantes con las inversiones de baja rentabilidad, los inversores premiaron el crecimiento por encima de la rentabilidad, y muchos ejecutivos se basaron en gran medida en indicadores de rendimiento que ignoraban por completo el coste del capital. El capital barato a menudo enmascaraba una economía subyacente débil. Pero con el retorno de los costes de capital a niveles históricamente más normales, los líderes deberán volver a gestionar en función del valor, como argumentamos en un artículo de HBR que aparecerá en el número de julio/agosto de 2026 de la revista. Esto implicará reaprender los principios básicos de la economía empresarial.

Los valores de mercado reflejan los valores intrínsecos. Con el tiempo, el mejor indicador del valor de mercado es el valor intrínseco. El valor intrínseco refleja el valor actual de los flujos de efectivo futuros de las acciones de una empresa, ajustado por el riesgo. Utilizando las previsiones financieras de las 1700 empresas incluidas en el Value Line Investment Survey, nuestro estudio en Bain estimó el valor intrínseco y comparó dichas estimaciones con las capitalizaciones de mercado reales. La relación resultó ser extraordinariamente sólida, con un R² de 0,89, mucho más predictivo que los ratios precio/beneficio del sector, los múltiplos de EBITDA, las ganancias capitalizadas o cualquier otro método de valoración que hayamos probado. La conclusión es clara: las empresas crean valor de mercado sostenible cuando aumentan su valor intrínseco.

Solo el crecimiento económicamente rentable crea valor. La relación entre beneficio económico y valor apunta a una verdad importante: no todo crecimiento crea valor. Solo el crecimiento que genera rendimientos superiores al costo de capital lo hace. Las inversiones que simplemente cubren el costo de capital son neutrales en cuanto al valor, mientras que las inversiones que no logran cubrir su costo de capital destruyen valor, sin importar cuán rápido crezcan los ingresos. WeWork ilustra los riesgos de buscar un crecimiento rápido en un negocio intensivo en capital con rendimientos estructuralmente débiles. Impulsada por el abundante capital de SoftBank y otros inversores, la empresa se expandió agresivamente a pesar de las crecientes pérdidas y los crecientes requisitos de capital. En su punto máximo en 2019, WeWork estaba valorada en 47 mil millones de dólares. Cuatro años después, se declaró en bancarrota.

El valor es el mejor criterio para tomar decisiones estratégicas. En última instancia, los negocios son una serie de decisiones. Y el valor intrínseco suele ser el mejor criterio para evaluar alternativas estratégicas, ya que equilibra el rendimiento a corto plazo con el crecimiento a largo plazo y las necesidades de inversión. Consideremos la transformación "One Ford" de Ford Motor Company bajo el liderazgo del CEO Alan Mulally. En aquel momento, algunos inversores abogaban por dividir la empresa o emprender iniciativas de reestructuración regional graduales que requerían menos inversión. Sin embargo, la dirección de Ford concluyó que el valor intrínseco de una plataforma automotriz integrada globalmente superaba el valor de sus componentes individuales. Esta decisión requirió una inversión sustancial y conllevó un riesgo significativo. Pero al eliminar los costes de ingeniería duplicados, reducir la complejidad de la plataforma y mejorar la eficiencia de escala, la estrategia generó, en última instancia, un valor a largo plazo sustancialmente mayor que el que probablemente habría producido una reestructuración fragmentada.

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Durante gran parte de las últimas dos décadas, el capital barato permitió a muchas empresas aplazar decisiones difíciles. A medida que los costes de capital vuelven a niveles más históricos —impulsados ​​por el aumento de los déficits fiscales y las demandas de inversión sin precedentes de la IA y la infraestructura energética—, las empresas volverán a enfrentarse a importantes limitaciones de capital. Este cambio tendrá profundas implicaciones para la estrategia. Las empresas que sigan priorizando el crecimiento sobre la calidad de la rentabilidad tendrán dificultades para generar valor. Aquellas que asignen el capital con rigor, inviertan selectivamente y mantengan una clara relación entre estrategia y economía estarán mejor posicionadas para obtener mejores resultados.

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Michael Mankins es un líder en las prácticas de Organización y Estrategia y Transformación de Bain & Company, y socio con sede en Austin, Texas. Es coautor de Time, Talent, Energy: Overcome Organizational Drag and Unleash Your Team's Productive Power (Harvard Business Review Press, 2017).

Matthew Crupi dirige el área de Estrategia Corporativa y Finanzas de Bain & Company y es socio en Dallas.